Los componentes del problema son claros. La solución aún incierta. Algunos miembros de la Eurozona se han visto severamente afectados por el covid-19 y necesitan financiamiento desesperadamente para implementar medidas que mitiguen la crisis. Desafortunadamente, algunos de estos países ya exhiben un volumen total de deuda pública incómodo, enfrentando un mercado de bonos que en estos momentos claramente se encuentra en una posición de “adversidad al riesgo”. El reto que se presenta es: ¿cómo captar los fondos necesarios a una tasa de interés tolerable?
Nuestro enfoque sería volver a plantear la propuesta de emitir un instrumento de deuda –el Coronabono—que conllevaría un riesgo crediticio mutuo de todos los estados miembros de la Eurozona. Esto, a su vez, ha hecho resurgir un debate de larga data norte/sur en Europa sobre los problemas del riesgo moral de permitir que algunos países con calificaciones crediticias más débiles se aprovechen sin costo (piggyback) de aquellos otros países que tienen una calificación crediticia más sólida. Este debate que se ha estado dando acaloradamente durante los últimos 10 años quizás pueda resolverse a tiempo para asistir a aquellos países que actualmente están siendo desbordados por la crisis del covid-19, o quizás no.
Existe otra forma mediante la cual Europa puede demostrar su solidaridad con los países afectados sin verse obligada a forzar a sus políticos y a los ciudadanos que pagan impuestos en el norte de Europa a tragar la píldora de un instrumento de deuda mutualizado de la Eurozona. La alternativa sería permitir que los países, que están siendo afectados de manera más severa por la crisis, se endeuden en el mercado de bonos como estados soberanos pero con un instrumento legalmente preferente frente a la mayoría de sus demás obligaciones como soberano deudor. Podemos denominarlos “Coronabonos Preferentes”.
Los bonos que emiten la mayoría de los países europeos se encuentran sometidos a la legislación de sus propios países como emisores. Esto permite que los parlamentos de esos países tengan cierto margen de flexibilidad para modificar disposiciones en su legislación interna para enfrentar la crisis. En este caso, la diferencia implicaría que se le otorgaría a este Coronabono Preferente una protección legal especial — en efecto, el derecho a recibir el pago preferencialmente del erario público—por encima de otras obligaciones soberanas sujetas a la legislación nacional del país deudor. En 2012, el parlamento griego promulgó una normativa diseñada con el propósito de facilitar la reestructuración de los 206.000 millones de euros en bonos soberanos griegos. Con posterioridad, se demandó la legalidad de esta normativa ante: los tribunales griegos, alemanes y austríacos; en un importante arbitraje regido por el Tratado Bilateral de Inversiones y; en un procedimiento ante el Tribunal Europeo de Derechos Humanos. No obstante, la legalidad de la normativa griega fue finalmente ratificada superando todas las demandas antes citadas
¿Cuál sería, entonces, el tratamiento que debería darse a aquellas obligaciones soberanas que no se encuentran sometidas a la legislación nacional del país deudor y que por tanto se encuentran fuera del control de la normativa que pueda legislar el parlamento del país deudor? Esta categoría probablemente incluiría aquellos préstamos otorgados por entes del sector oficial tales como el Mecanismo Europeo de Estabilidad, el Banco Europeo de Inversiones y los acreedores bilaterales (préstamos de gobierno-a-gobierno). Con el propósito de hacer que los Coronabonos Preferentes sean especialmente atractivos a los inversores, se podría solicitar a estas instituciones oficiales del sector público que suscriban voluntariamente un acuerdo mediante el cual subordinen sus créditos a esta serie específica de Coronabonos Preferentes.
Tal acuerdo de subordinación establecería dos condiciones. Primero, que no se deberá hacer pago alguno relacionado con los préstamos otorgados por cualquiera de los firmantes del sector oficial durante el período en el cual los Coronabonos Preferentes se encuentren en mora. Segundo, el firmante del sector oficial acordará que en el caso de recibir el mencionado pago en cualquier momento durante el período en el cual el Coronabono Preferente se encuentre en mora, este reintegrará el pago a los tenedores de los referidos Coronabonos Preferentes. Esta subordinación no implicaría una condonación de las acreencias de las instituciones del sector oficial, sino que representaría únicamente un reconocimiento del derecho al pago preferente de los tenedores de los Coronabonos Preferentes.
El objetivo que perseguirían estas medidas sería permitir que los potenciales inversores que adquieran estos Coronabonos Preferentes puedan llevar a cabo un análisis del riesgo país como un país esencialmente “libre de deuda”, habiendo sido subordinadas la mayor parte de las otras obligaciones crediticias del país, tanto comerciales como oficiales, a los Coronabonos Preferentes por vía de la sanción de una normativa nacional o bien a través de la subordinación voluntaria por parte de los correspondientes acreedores en cuestión. Al ser un instrumento que tiene prioridad en su pago frente a la totalidad de los recursos financieros del país deudor, los Coronabonos Preferentes deberán tener un rendimiento muy por debajo a la tasa de interés de los demás bonos de ese país.
Advertencias importantes: el valor de la preferencia legal otorgada a un acreedor se diluye en proporción directa al monto total agregado de la deuda preferente. Más aún, la categorización de un volumen grande de obligaciones como preferentes, ejercerá inevitablemente presión sobre la tasa de interés que el país deudor recibirá cuando emita bonos (ahora de forma subordinada) como parte de sus operaciones ordinarias de refinanciamiento. Finalmente, podría ser que los acreedores del sector oficial estén dispuestos a subordinar sus propias acreencias frente al requerimiento de un financiamiento de emergencia a raíz de la crisis; (no obstante) los mismos no aceptarían subordinar sus acreencias a cualquier otra categoría sin definir de deuda preferente. ¿Cuáles serían las consecuencias? Para cualquier país la emisión de los Coronabonos Preferentes debe hacerse de forma estrictamente controlada, en un volumen agregado manejable. Ese volumen debe conocerse de antemano a fin de no generar una alarma en los mercados vis-á-vis las demás obligaciones crediticias y deberá ser objeto de un acuerdo entre las instituciones del sector oficial participantes en relación a las condiciones de la emisión. La subordinación legal será efectiva únicamente si se lleva a cabo de forma transparente y puntual.
Desde la perspectiva de los actuales acreedores del país deudor, una emisión de Coronabonos Preferentes debería tener el mismo efecto que un nuevo endeudamiento concedido por el Mecanismo Europeo de Estabilidad (“MEE”) en un monto equivalente. El Tratado del Mecanismo Europeo de Estabilidad concede a su propia institución el estatus de “acreedor preferente”. Si este estatus es respetado en la práctica, un crédito del MEE subordinaría a las demás acreedores existentes en la misma medida en que lo haría un Coronabono Preferente. La diferencia radica en que los ciudadanos europeos que pagan impuestos estarían de hecho respaldando el préstamo del MEE, mientras que en el caso del Coronabono Preferente únicamente estaría en juego el crédito del país deudor.
Los oronabonos Preferentes deberían permitir que los países severamente afectados por el covid-19 puedan obtener financiamiento en su propio nombre y con base en su propio riesgo crediticio con el propósito de hacer frente a las medidas necesarias para mitigar la crisis. Otros miembros de la Eurozona podrían facilitar ese objetivo a través de una subordinación puntual de los créditos otorgados por sus instituciones a los países afectados sin tener que contribuir con su propio riesgo crediticio a los instrumentos de deuda relevantes.
Traducción por Marta C. Luchsinger, LL.M Harvard Law, [email protected]
Artículo publicado el 7 de abril en el diario Le Monde de Francia
Noticias Relacionadas
El periodismo independiente necesita del apoyo de sus lectores para continuar y garantizar que las noticias incómodas que no quieren que leas, sigan estando a tu alcance. ¡Hoy, con tu apoyo, seguiremos trabajando arduamente por un periodismo libre de censuras!
Apoya a El Nacional