La Escuela de Negocios Stern, de la Universidad de Nueva York, es un reservorio invaluable de profesores. Allí están todavía Baruch Lev, con el que aprendí contabilidad y Aswath Damodaran, con el que aprendí valoración.
Hace poco menos de 4 años, Kevin Harris le hizo una entrevista a Damodaran. La entrevista está fechada el 17 de julio de 2018, se titula “Professor Aswath Damodaran on Valuation” y la pueden ubicar en el portal de Forbes o, alternativamente, con el buscador de su preferencia. En dicha entrevista Harris le hace veinte preguntas a Damodaran y aquí me referiré, tan solo, a la primera.
La pregunta fue: ¿Cuál es el error de valoración más grave y frecuente que cometen los profesionales de la inversión con respecto a la valoración?
Damodaran suministra una larga respuesta: “El error de valoración más grave y frecuente que veo que cometen los profesionales de la inversión con respecto a la valoración, es que confunden el ‘pricing’ (hallar o colocar un precio) con la valoración (hallar el valor intrínseco). La mayoría de los profesionales de la inversión no hacen valoraciones, sino pricing. Lo que quiero decir con eso es que le ponen precio a una acción en función de lo que otras personas están pagando por acciones similares. Cada vez que usas un múltiplo comparable, no estás valorando la empresa, sino fijando su precio”.
Continua Damodaran: “90% de las veces, cuando alguien dice ‘He valorado una empresa en X’, siempre tengo que detenerme y preguntarles: ‘¿Qué quieres decir con valorar la empresa?’. La mayoría de las veces, la respuesta es que realmente le han puesto precio a la empresa. No hay nada malo con los precios. Pero no es valoración. La valoración versa sobre profundizar en un negocio, comprenderlo, entender sus flujos de efectivo, crecimiento y riesgo, y luego tratar de asignar una cifra en función de su valor como negocio. La mayoría de la gente no hace eso. No es su trabajo. Solo ponen precio a las empresas. Entonces, el mayor (y más frecuente) error en la valoración es confundir el pricing con la valoración”.
Para ustedes amigos lectores y financieramente hablando, una definición general de valor intrínseco, que concilia la de John Burr Williams (1900-1989) y la de Benjamin Graham (1894-1976) es aquel valor que es justificado por los hechos. Y por supuesto, un hecho “no realizado” es la perspectiva de futura y persistente generación de utilidades de la empresa (Benjamin Graham) a través de la cual sería posible pagar dividendos (John Burr Williams).
Los lectores deben saber que, en su blog, Damodaran materializó la valoración de Twitter el 5 de octubre de 2013, con motivo de su “Initial Purchase Offer”. En dicha valoración, Damodaran utilizó, con sus suposiciones claves expresamente justificadas de por medio, el método clásico del flujo de caja libre a la firma descontado. La tasa de descuento la estimó por la vía de utilizar el Capital Asset Pricing Model o CAPM.
Con la oferta de compra hostil de Elon Musk del 13 de abril de 2022, revisé cuatro documentos: uno fue la mencionada valoración de Damodaran (disponible en su blog); el segundo documento fue la Forma 10-K de Twitter, fechada el 31 de diciembre de 2021; el tercer y cuarto documento fueron las páginas de Facebook y Twitter en el portal de Yahoo Finance. De Facebook utilicé los datos de la pestaña titulada “Statistics” (en inglés) y de Twitter la pestaña titulada “Analysis” (en inglés). Los tres últimos documentos mencionados conformaron el punto de partida para mis premisas y proyecciones a fin de materializar tanto el pricing como la valoración de Twitter.
La inspección de la Forma 10-K revela muchas cosas pero la más importante es posible evidenciarla en el estado de flujos de efectivo. Si bien y para el último año las operaciones de Twitter dan efectivo que resultó ser apenas 12,46% de sus ventas (revenues), dicho efectivo operacional tiene tres años continuos decreciendo. Por ejemplo y para que los lectores tengan clara idea: si el flujo de efectivo de las operaciones de 2019 fue de 100, el de 2020 fue de 76 y el de 2021 de 49.
Ahora bien, debo decirle a los lectores que, en esta oportunidad, no utilicé el modelo clásico de flujo de caja libre a la firma descontado. En mi caso, me gustan más los modelos de flujo de caja al bolsillo de los accionistas, particularmente el modelo de Ohlson (1995) que fue el que utilicé. Dicho modelo es calificado por William H. Beaver, de la Escuela de Negocios de Stanford y autor del famoso trabajo «Financial Ratios As Predictors of Failure» (Journal of Accounting Research, Vol. 4, Empirical Research in Accounting: Selected Studies 1966 (1966), pp. 71-111, Wiley, USA), trabajo impulsor del a su vez famoso Z-Score de Edward Altman (Escuela de Negocios Stern, NYU), como uno de los avances más significativos en las finanzas corporativas en los últimos años. Los no iniciados podrían argumentar que dicho modelo no puede ser aplicado a Twitter en virtud de que no paga dividendos. Sin embargo y para esos no iniciados, los dividendos no son -ni real ni conceptualmente hablando- el único flujo de efectivo al bolsillo del accionista.
Antes de mostrarles mis resultados veamos un poco el contexto con la información que nos proporciona -gratis- la página de Twitter en Yahoo Finance.
El sábado 16 de abril, a la fecha y hora en que escribo este artículo, el precio de la acción de Twitter se ubicó en 45,08 dólares y su rango de 52 semanas estuvo entre 31,30 y 73,34 dólares. Históricamente hablando, la acción de Twitter ha alcanzado un precio mínimo de 14 dólares (2 de mayo de 2016) y uno máximo de 77 dólares (22 de febrero de 2021). En la mencionada pestaña de “Analysis”, en la página de Twitter de Yahoo Finance, aparece un consenso con el precio objetivo de 32 analistas (observe el lector: ¡no 1, ni 2 ni 3, sino 32!) que se ubica, en promedio en 43,93 dólares, con un mínimo de 30 dólares y un máximo de 77,80 dólares (les ruego recordar que una cosa es “pricing” y otra valoración).
Para el 31 de diciembre de 2021, el valor libros del patrimonio de Twitter fue de 7.307,20 millones de dólares. Lo anterior quiere decir que su valor libros por acción (valor contable) es de 9,21 dólares. Entonces y por un lado, mi “pricing” de Twitter arrojó un intervalo de precio entre 25 y 40 dólares. Es de hacer notar que antes de la oferta hostil de Musk, el precio de Twitter se ubicó en los 38,69 dólares.
Por el otro, mi valoración de Twitter con el modelo, documentos y premisas mencionadas, y una cierta dosis de optimismo, arrojó 30 dólares (la oferta definitiva de Elon Musk fue por 54,20 dólares).
De mis cálculos obtengo dos conclusiones y una suerte de corolario contable. La primera es que Elon Musk, independientemente de cualquier otra cualidad que se le atribuya es, ciertamente, generoso. La segunda es que mis premisas y cifras son consistentes con lo observado: las operaciones de Twitter cada vez más –y peligrosamente- arrojan menos efectivo ergo, con su administración actual, es cuesta arriba que esa situación cambie.
Finalmente, he aquí el corolario contable: «El valor intrínseco de una empresa con poco o ningún flujo de efectivo al bolsillo de sus accionistas es, a lo sumo, su valor libros”. El de Twitter, como vimos y para el 31 de diciembre de 2021, es de 9,21 dólares y ese, amigos lectores, es también un valor justificado por hechos.