En su último informe Perspectivas de la economía mundial, el Fondo Monetario Internacional presenta buenos argumentos para pensar que cuando la inflación sea cosa del pasado, los tipos de interés en las economías avanzadas (y en muchos mercados emergentes) regresarán a los niveles extremadamente bajos de antes de la pandemia. Lo cual iría en línea con la tendencia descendente que mostró el tipo de interés real natural desde principios de los ochenta, que a su vez es resultado del envejecimiento poblacional y de un crecimiento decepcionante de la productividad total de los factores.
El tipo de interés real natural surge de la relación entre el ahorro planeado y la formación de capital en condiciones teóricas de pleno empleo y cumplimiento de la meta inflacionaria. Pero en el mundo real nada puede darse por sentado. A mayor déficit fiscal, mayor presión al alza sobre el tipo de interés natural. Y aunque las sociedades en proceso de envejecimiento tienden a ahorrar más, las que ya son realmente ancianas ahorran menos. Además, hay que tener en cuenta los efectos de un posible gran «desacople» de la economía mundial, con la aparición de bloques centrados en Estados Unidos y China. Eso podría reducir los flujos de capital hacia las economías avanzadas y provocar en ellas un aumento del tipo de interés natural.
Pero sumando todos los factores, es razonable suponer que en dos o tres años volveremos a un mundo en el que la fijación de la tasa de referencia nominal de los bancos centrales en las economías avanzadas chocará una y otra vez con el «límite inferior efectivo» (LIE). La presencia de un tipo de interés nominal nulo para el dinero en efectivo le pone un piso cercano a cero a la tasa de referencia del banco central. En un contexto de tipo de interés real natural muy bajo e inflación reducida, es probable que el LIE sea un factor condicionante. A pesar del considerable aumento que han tenido las tasas de referencia nominales desde 2020 (la de la Reserva Federal de los Estados Unidos se sitúa en 4,75/5%), la tasa de referencia real (deflactada) a corto plazo sigue siendo apenas positiva en los Estados Unidos y sustancialmente negativa en la mayoría de las otras economías avanzadas. Según cálculos del Banco de la Reserva Federal de Cleveland, el tipo de interés real a diez años en los Estados Unidos apenas ronda el 2% (y eso sería el nivel más alto desde la crisis financiera de 2008).
Si la Fed vuelve a encontrarse restringida por el LIE, habrá perdido el instrumento más eficaz que tiene para estimular la economía y contrarrestar una inflación insuficiente o un desempleo excesivo. Imposibilitada de seguir bajando la tasa, las únicas herramientas que le quedarán serán la flexibilización cuantitativa (compra de activos de alta calidad), la flexibilización cualitativa (compra de títulos financieros de menor calidad), el control de la curva de rendimientos (compra de bonos de cierta duración en la escala necesaria para mantener sus rendimientos en determinados intervalos) y el preanuncio de política monetaria («forward guidance»).
La mala noticia es que ninguna de estas opciones es tan eficaz para estimular la demanda agregada como la reducción del tipo de interés. Peor aún, la flexibilización (cuantitativa o cualitativa) puede ser muy perjudicial para la estabilidad financiera, y el control de la curva de rendimientos es algo que la Reserva Federal no ha hecho jamás.
La buena noticia es que existe otra opción prometedora a disposición de la Fed (y de otros bancos centrales): eliminar por completo el LIE, mediante la abolición del efectivo y la creación de una moneda digital bien diseñada (para transacciones mayoristas y minoristas) que esté al alcance de toda la población. Con una moneda digital oficial, fijar una tasa de referencia del -5% es tan fácil como fijarla en 5%.
En su forma más sencilla, una moneda digital oficial sería un sistema de cuentas de depósito a la vista que obrarían como pasivo del banco central, administrado mediante una base de datos convencional con control central (delegando como siempre la administración de las cuentas personales minoristas a bancos, servicios de pago y otros intermediarios autorizados). O en su defecto, la moneda digital oficial podría usar una tecnología de registro distribuido como el «blockchain».
Cualquiera sea el diseño elegido, la clave para eliminar el LIE es que se pueda calcular un interés (negativo o positivo) sobre los saldos; por eso es necesario que el emisor de la moneda digital oficial (el banco central) pueda identificar por separado y en todo momento a qué billetera digital pertenece cada unidad de la moneda. Esto implica que no puede ser un instrumento al portador, como el efectivo, pero no quiere decir que el banco central necesite información sobre los beneficiarios de las billeteras. Las cuentas en moneda digital oficial no pueden ser anónimas, pero lo mismo que las billeteras de bitcoin actuales, pueden ser «seudónimas». Y como en el caso del bitcoin, el historial completo de transacciones de una moneda digital oficial basada en blockchain estaría en el dominio público; existiría pues la posibilidad de que el banco central (u otras partes interesadas) infieran la pertenencia de las billeteras.
Cualquier moneda digital oficial con cálculo de intereses supone necesariamente menos privacidad que el efectivo, tanto si se la implementa mediante un sistema de cuentas centralizado o con un sistema de registro distribuido autorizado. Para un libertario para quien el Estado es siempre un actor entrometido, prepotente o lisa y llanamente maléfico, esto será un aspecto negativo; pero la falta de anonimato absoluto será buena noticia para quienes quieren combatir la evasión fiscal, el lavado de dinero y otras conductas ilícitas.
Si la moneda digital oficial se pone al alcance de todos y es fácil de usar, hasta las personas con más dificultades tecnológicas podrán hacer transacciones (en línea y fuera de línea) con facilidad; no habrá pues un problema de exclusión financiera. Es verdad que si el proyecto resulta exitoso habrá cierto grado de desintermediación en el sistema bancario, conforme hogares y empresas sustituyan los depósitos bancarios con tenencias de la moneda digital oficial. Pero aquellos bancos centrales que lo consideren un problema pueden prestar al sector bancario las ganancias resultantes de la emisión de dicha moneda.
En este tema la Fed va con retraso. Un registro que lleva el Atlantic Council y que incluye 119 países o uniones monetarias muestra que once países ya han lanzado una moneda digital oficial (Jamaica, Bahamas, ocho países en la Unión Monetaria del Caribe Oriental y Nigeria) y que otros dieciocho están en la etapa piloto (entre ellos China, la India, Rusia, Australia, Tailandia y Corea del Sur). Es probable que el Banco Central Europeo comience un proyecto piloto este año.
La Fed, en tanto, no ha tomado «ninguna decisión» sobre el tema. Se encuentra «comprometida a mantener la seguridad y disponibilidad del efectivo» y considera que una moneda digital oficial es «un medio de ampliar las opciones de pago seguras, no de reducirlas o sustituirlas».
Eso será un problema la próxima vez que el LIE impida a las autoridades proveer un estímulo necesario. La Fed tiene que despertar y pasar a la vanguardia.
Traducción: Esteban Flamini
Willem H. Buiter, ex economista principal en Citibank y ex integrante del comité de política monetaria del Banco de Inglaterra, es un asesor económico independiente.
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