Sin capital social pagado no hay paraíso

I

De acuerdo con Nassim Nicholas Taleb, el concepto de «tener la piel en el juego» (skin in the game) versa sobre cuatro grandes tópicos: a) la incertidumbre y la confiabilidad del conocimiento (tanto práctico como científico, suponiendo que haya una diferencia), o en palabras más llanas, lo que los estadounidenses denominan la detección de basura o «bullshit detection»; b) simetría en los asuntos humanos, es decir, equidad, justicia, responsabilidad y reciprocidad; c) compartir información en las transacciones y d) la racionalidad en los sistemas complejos y en el mundo real. Que estos cuatro tópicos no se puedan desenredar es algo que es obvio cuando uno… tiene la piel en el juego. Afirma Taleb: «No es solo que la piel en juego sea necesaria para la equidad, eficiencia comercial y gestión de riesgos: la piel en juego es necesaria para comprender el mundo.

II

Hércules es uno de los héroes más célebres y populares de la mitología griega clásica. Hijo del dios Zeus y de la mortal Alcmena, es víctima de los celos de la diosa Hera, esposa de Zeus.

Hera castiga cruelmente a Hércules a lo largo de su vida: retrasa su nacimiento para que no pueda ser rey, intenta deshacerse de él introduciendo dos serpientes en su cuna, le enloquece provocando que asesine a su mujer, a sus hijos y a dos de sus sobrinos con sus propias manos. Cuando Hércules se hizo hombre fue a consultar al Oráculo de Delfos lo que debía hacer con el don de su gran fuerza. El Oráculo que daba los mensajes de los dioses le ordenó que se pusiera al servicio del rey de Micenas, Euristeo. Aunque Hércules no podía verla, era la diosa Hera la que le hablaba a través del Oráculo.

Cuando llegó al palacio de Euristeo, este le mandó los diez trabajos que debía hacer para ver si su fama y su fuerza eran reales.

Después de que Hércules completase sus diez primeros trabajos, Euristeo le asignó dos más afirmando que de aquellos y en dos oportunidades, había sido ayudado. En algunas variantes del mito, Hércules conoce, al principio o al final de este nuevo primer trabajo, a Anteo, quien era invencible siempre que estuviese en contacto con su madre, Gea, la Tierra.

Anteo era un gigante, o más bien una especie de semi-gigante, el hijo literal de la Madre Tierra, Gea y Poseidón, el dios del mar. Tenía una extraña ocupación, que consistía en obligar a cualquiera que transitara en su país, Libia, a luchar; lo suyo era clavar a sus víctimas en el suelo y aplastarlas. Esta macabra afición era aparentemente la expresión de una devoción filial: Anteo pretendía construir un templo a su padre, Poseidón, utilizando como materia prima los cráneos de sus víctimas.

Si bien Anteo era invencible, al ser separado físicamente del contacto con la Tierra perdía todos sus poderes. Hércules, como parte de sus doce trabajos (en una variación del cuento), tenía como tarea solamente golpear a Anteo. Sin embargo, Hércules lo mató. Lo sujetó de forma que no pudiera poner los pies en la tierra asfixiándolo con un fuerte abrazo.

III

Nassim Nicholas Taleb utiliza el mito que describe la lucha entre Hércules y Anteo para explicarnos que no se puede separar el conocimiento del contacto con la realidad. De allí viene la frase “poner los pies en la tierra” y variantes como “aterrizar las cosas” o traerlas de vuelta a la realidad. Y es que, precisamente, el contacto con el mundo real se hace a través de tener la piel en el juego: es tener una exposición al mundo real y pagar un precio por sus consecuencias, buenas o malas.

IV

La cobertura de intereses se define como el grado de protección o comodidad que tiene la empresa para cumplir con sus obligaciones de intereses a partir del excedente generado por sus operaciones. La relación utilizada para calcular este parámetro es: Utilidad de Operaciones entre Gastos por Intereses y se denomina cobertura de intereses o simplemente “cobertura”.

Cuanto mayor sea la cobertura, mayor será la probabilidad de que la empresa cumpla con sus obligaciones. La cobertura es consecuencia tanto de la rentabilidad de la empresa como de su nivel de apalancamiento y costo de endeudamiento. Para negocios que tienen niveles intrínsecamente bajos de márgenes de ganancia, un gasto por intereses alto ya sea debido al alto nivel de apalancamiento o al alto costo de los fondos, o ambos, puede tener un impacto adverso en su rating o calificación crediticia.

La Utilidad de Operaciones de Revlon comenzó a declinar  a partir de 2016, hace 6 años, al mismo tiempo que comenzó a aumentar su gasto por intereses. De hecho y para ese año de 2016, la cobertura fue de 1,48.

Libros de Contabilidad Financiera como el del profesor Charles Horngren (PhD y Salón de la Fama de Contabilidad en Estados Unidos) afirman que como regla de seguridad práctica, los gastos de intereses deben ganarse en operaciones al menos 5 veces en el año más pobre de un periodo de análisis de 7 a 10 años. En palabras más llanas, la cifra de 5,0 constituye una buena cobertura de intereses.

En el caso de Revlon y en los últimos 12 años, la Razón de Cobertura promedió 1,16 con una desviación estándar de 1,38. De hecho y según Aswath Damodaran a dicha cifra le correspondería un rating (clasificación crediticia) de Ca2/CC o Caa/CCC, este último rating en el mejor de los casos. Con esa calificación crediticia, el Z-Score de Edward Altman, con valores entre 2,50 y 3,75 coloca a Revlon ya en la zona de «Distress” financiero con alta probabilidad de insolvencia, es decir, de incumplimiento y lo cual sucedió.

Para el 31 de diciembre de 2012, hace 11 años, el patrimonio de Revlon ya era negativo. En inglés, el eufemismo contable para dicha situación y patrimonio es «stockholder’s deficiency» y vaya que es una deficiencia: el 31 de diciembre de 2012 el patrimonio de Revlon montó a -649,30 millones de dólares y el 31 de marzo de 2022 montó a -2.078,60. Lo anterior quiere decir que, en los últimos 11 años, los gerentes de Revlon se dedicaron con furia a triplicar su deficiencia patrimonial.

El caso es que ni los accionistas de Revlon -ni tampoco sus gerentes, los agentes de aquellos- tenían el pellejo en riesgo pues sin patrimonio en juego no puede haber riesgo alguno y tal como hemos visto, el no tener nada que perder los condujo a operar siempre a pérdida y, finalmente, a solicitar la protección para “reorganizar” con calma, ahora sí, su insolvencia, protección estipulada en la legislación norteamericana bajo el nombre de US Bankruptcy Code, Chapter 11.

Un corolario de lo anterior es que el patrimonio de verdad verdad, es decir, el capital social efectivamente aportado, ayuda a los accionistas -y a sus agentes los gerentes-  a mantener el contacto con la realidad: sin capital social pagado, sin piel en el juego, no hay paraíso.