La inflación general está cayendo rápidamente en Estados Unidos y la zona del euro después de que la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo implementaron una seguidilla de bruscos aumentos de la tasa de interés, pero los responsables de la política monetaria a ambos lados del Atlántico dejaron en claro que aún no han terminado. ¿Se les está yendo la mano?
La inflación básica, aún cercana al 5 % en Estados Unidos y la zona del euro, continúa siendo una de las principales causas de preocupación; los funcionarios de los bancos centrales temen que, con un mercado de trabajo resiliente, la elevada inflación básica (que excluye los precios de los alimentos y la energía) alimente una espiral de precios-salarios y desancle las expectativas inflacionarias. Como aprendimos en la década de 1970, por ese motivo controlar la inflación podría resultar muy difícil —y caro—, dejando los bancos centrales el desafío relacionado de recuperar la credibilidad perdida.
Dado esto, parece que los responsables de las políticas llegaron a la conclusión de que el riesgo de quedarse cortos con el ajuste monetario es simplemente demasiado y prefieren equivocarse con un ajuste excesivo. El BCE expresó esta idea con especial claridad, pero no debe subestimar los riesgos de equivocarse, tanto para la economía de la zona del euro como para su propia reputación… y bien puede equivocarse.
En la zona del euro, el pico inflacionario de principios de 2022 se debió principalmente a impactos del lado de la oferta, que dispararon grandes cambios en los precios relativos: el shock energético fue mayor en Europa que en Estados Unidos y la respuesta fiscal, menor. Además, como importadora neta de energía, la UE sufrió un shock negativo en los términos de intercambio, que redujo el ingreso real disponible.
Pero ahora los trastornos del lado de la demanda que dispararon el aumento de los precios se aplacaron y el ajuste monetario está surtiendo efecto. Es cierto, la inflación básica sigue siendo elevada, pero como Veronica Guerrieri, Michala Marcussen, Silvana Tenreyro y yo mostramos en un nuevo informe, esto es esperable, debido al mecanismo de ajuste intersectorial de los precios.
Debido a que los shocks energéticos y los trastornos en la cadena de aprovisionamiento afectan a los distintos sectores con distinta intensidad, producen una reasignación de recursos intersectorial que se lleva a cabo a través de ajustes de los precios relativos. Pero los precios de los bienes y servicios son rígidos, y las diversas actividades económicas están vinculadas entre sí por complejas relaciones de insumo-producto. Es por ello que no habrá desinflación inmediatamente en todos los sectores. Especialmente en el sector de servicios, que solo se ve afectado indirectamente por la suba de los precios de la energía, los precios suelen aumentar con un rezago y la inflación cae lentamente.
Dado eso, uno esperaría que la inflación básica siga alta por algún tiempo antes de decaer, pero no hay motivos para tratar de reducir los tiempos. Por el contrario, las medidas agresivas para reducir la inflación promedio aplastarían al proceso de ajuste y generarían ineficiencias. Sabemos que el exceso de políticas monetarias restrictivas debilita la demanda, pero, como trastornaría la reasignación de recursos, también debilitaría al consumo debido a una caída de la eficiencia.
Esto es lo que menos necesita Europa. En el segundo trimestre la producción industrial se deterioró rápidamente y los indicadores de las condiciones crediticias mostraron mucha debilidad. En la Unión Europea, a diferencia de Estados Unidos, el consumo y la inversión siguen por debajo de la tendencia estimada en 2019. Muchos —entre ellos, funcionarios de los bancos centrales— expresaron su preocupación por los efectos de una mayor presión, ni que hablar de otra recesión, especialmente en Italia y Portugal.
A diferencia de la Fed, cuyo mandato es doble, el BCE tiene un objetivo principal: la estabilidad de los precios, definida como una inflación del 2 % en un «mediano plazo» indefinido. Tal vez esto explica por qué el BCE muestra un sesgo hacia el ajuste cuando evalúa el equilibrio entre riesgos. Pero tener un objetivo principal no implica que eso sea lo único que importa: también está obligado, por tratados, a apoyar los objetivos económicos de la UE en términos más amplios.
Por eso, cuando el BCE diseña una política para mantener la estabilidad de los precios también debe tener en cuenta los costos secundarios —en áreas como el consumo, el empleo y la estabilidad financiera— que pueden afectar la capacidad de la UE para lograr otros objetivos. De hecho, esos costos debieran ayudar a determinar cuán prolongado debiera ser el «mediano plazo»: cuanto mayores son los costos, mayor es el horizonte temporal durante el cual debe mantener la estabilidad de precios.
Pero parece que la interpretación del BCE sobre el mandato de estabilidad de los precios es más rígida. En vez de ajustar el enfoque para apoyar otros objetivos, solicitó políticas fiscales más estrictas que apoyen la lucha contra la inflación. Aparentemente, los responsables de las políticas no aprendieron nada de los eventos de 2011, cuando la inflación impulsada por el petróleo y el deterioro de las condiciones de la economía real impulsaron al BCE a implementar dos subas de la tasa de interés e instar al ajuste fiscal. El resultado fue una recesión que, sumada a las crisis de la deuda soberana y bancaria llevaron al aumento de un sentimiento generalizado anti-UE.
La economía estadounidense parece mostrar una capacidad de recuperación mayor a la de la europea, posiblemente en parte debido al gigantesco apoyo fiscal que implementó durante la pandemia. De hecho, la sensación de que Estados Unidos logrará un aterrizaje suave (llevando la inflación nuevamente al objetivo de la Fed sin causar una recesión) es cada vez mayor. A menos que el BCE adopte un enfoque más paciente para su mandato de estabilidad de precios, es posible que Europa no sea tan afortunada.
Traducción al español por Ant-Translation
Lucrezia Reichlin, exdirectora de investigaciones del Banco Central Europeo, es profesora de Economía en la Escuela de Negocios de Londres y miembro del Consejo de Administración de la Fundación de las Normas Internacionales de Información Financiera.
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