Uno podría argumentar que el estancamiento secular -crecimiento más lento sostenido- amenaza a la mayoría de las economías avanzadas, a China y a muchos mercados emergentes y economías en desarrollo que dependen del comercio y de la inversión extranjera. Los defensores de este punto de vista apuntan al envejecimiento de las poblaciones, a la desglobalización, al cambio climático y la pérdida de biodiversidad, a la creciente desigualdad y al exceso de deuda, mientras que los optimistas, en cambio, pregonan el potencial de los países más jóvenes y dinámicos, y de las tecnologías que impulsan la productividad como la inteligencia artificial, la robótica y la bioingeniería.
Sin embargo, aun si el estancamiento secular es nuestro destino, no es probable que adopte la forma de estanflación secular, o lo que Nouriel Roubini llama la “Gran Estanflación” (una combinación de estancamiento secular y de estanflación persistente y de largo plazo). La estanflación se refiere a una inflación materialmente por encima de la meta, con el desempleo más alto que su nivel natural y la producción por debajo de su potencial. Pero el escenario más factible para la mayoría de las economías avanzadas y para China es muchas décadas de estancamiento secular con tasas de inflación generalmente bajas, interrumpidas por episodios ocasionales de un año o dos de estanflación transitoria.
Existen dos tipos diferentes de estancamiento que pueden producirse de manera simultánea. El primero ocurre cuando un shock de oferta agregada negativo impulsa la inflación a la vez que reduce la producción y hace subir la tasa de desempleo, como sucedió recientemente con el alza de los precios de las materias primas globales impulsada por la guerra rusa y con la alteración de las cadenas de suministro provocada por la pandemia. Si el shock de oferta es temporario, o si la demanda agregada se ajusta a la baja a un nivel permanentemente inferior de la oferta agregada (con cierta ayuda de una política monetaria más ajustada), la inflación por encima de la meta será transitoria siempre que las expectativas de inflación no se desanclen.
El segundo tipo de estancamiento se produce cuando la inflación es demasiado alta por algún motivo (un shock de oferta negativo o un shock positivo de la demanda agregada) y el banco central, para bajarla, utiliza una política monetaria restrictiva -aumentos de la tasa de interés, ajuste cuantitativo (QT por su sigla en inglés), orientación de los movimientos futuros-. Se sabe que los cambios de la política monetaria afectan la inflación subyacente con rezagos prolongados, variables e inciertos, mientras que el PIB real (ajustado por inflación) y el desempleo tienden a responder de manera más rápida.
En consecuencia, el economista jefe del Banco Central Europeo Philip Lane estima que el efecto de la política monetaria en la inflación en la eurozona alcanzará un pico después de cinco trimestres, mientras que un metaanálisis de 2013 de los economistas Tomas Havranek y Marek Rusnak determina que el rezago de transmisión entre un shock de tasas de interés y el nivel general de precios en las economías avanzadas oscila entre seis y doce trimestres. Si tenemos en cuenta los rezagos adicionales a partir de la compilación y publicación de datos macroeconómicos, el reconocimiento del problema, la implementación de cambios de políticas y demás, es razonable concluir que los episodios estanflacionarios tendrán una duración de 1-3 años, con respuestas de política monetaria correctamente restrictivas.
En el contexto actual, la estanflación probablemente continúe en el corto plazo en los países desarrollados y en China. Desde el segundo trimestre de 2021, gran parte del mundo ha venido experimentando una inflación materialmente por encima de la meta (muy por encima del 2%) y, si bien la mayoría de los bancos centrales tardaron en ajustar sus políticas monetarias, las expectativas de inflación de mediano y largo plazo (cinco años y más) se mantienen ancladas. La inflación por encima de la meta de hoy, por ende, debería desaparecer del sistema en un lapso de dos años desde que la política monetaria se vuelva restrictiva, con la tasa de política por encima de la tasa neutral (por lo general, del 2,5%) y el alivio cuantitativo que da lugar al QT.
Consideremos la situación actual de la eurozona. El pronóstico del BCE, dado a conocer el 15 de diciembre de 2022, ubica la inflación en 8,4% en 2022, 6,3% en 2023, 3,4% en 2024 y 2,3% en 2025. Los dos años adicionales de inflación materialmente por encima de la meta son consistentes con el hecho de que la tasa de las Operaciones Principales de Refinanciación sigue todavía en territorio neutral (en 2,5%) y el QT todavía no ha comenzado.
Los pronósticos del BCE para el crecimiento real del PIB son 3,4% en 2022, 0,5% en 2023, 1,9% en 2024 y 1,8% en 2025, lo que implica que se proyecta estanflación solo para 2023. Pero esto puede ser demasiado optimista. Es probable que se produzcan episodios estanflacionarios adicionales como consecuencia del conflicto. Si bien la posibilidad de que la guerra de Ucrania se vuelva nuclear no es parte de mi propia hipótesis básica, es un riesgo creciente. Si Rusia recurriera a armas nucleares tácticas, la duración y el alcance del conflicto se profundizarían y se extenderían, sobre todo al instar a que se apliquen más sanciones económicas y financieras ilimitadas. En términos macroeconómicos, representaría un shock de oferta negativo adicional y una fuerza estanflacionaria que fácilmente podría persistir por uno o dos años.
De la misma manera, una invasión o bloqueo de Taiwán por parte de China tendría consecuencias económicas globales de amplio alcance. Si bien hay mucha incertidumbre en cuanto al timing, la escala, el alcance y la duración de cualquier confrontación militar entre China y Taiwán -para no mencionar el alcance de cualquier participación militar estadounidense- muchos hoy piensan que un accionar chino contra la isla es una cuestión de “cuándo”, no de si va a suceder o no. Las cadenas de suministro sistémicamente importantes se verían seriamente alteradas tanto por el conflicto en sí como por las sanciones económicas y financieras resultantes contra China. Taiwán provee al mundo de un alto porcentaje de los microchips más sofisticados. TSMC solamente representa casi el 50% de la producción global de chips más pequeños que diez nanómetros.
Una vez más, este tipo de shock de oferta agregada negativo produciría un alza de la inflación en gran parte del mundo y las alteraciones al comercio probablemente causarían una recesión en China que podría derramarse a sus (ex) socios comerciales. El episodio estanflacionario resultante fácilmente podría durar dos años.
En horizontes de dos años o más, una inflación por encima de la meta se convierte en una opción política. La política monetaria puede afectar la inflación subyacente de mediano plazo al influir en la demanda agregada y al dar forma a las expectativas de inflación. Existe un límite inferior efectivo para la tasa de política cuando el banco central quiere impulsar la demanda agregada y la inflación; pero no hay una restricción vinculante similar de la tasa de interés cuando se trata de reducir la tasa de inflación.
Efectivamente, la velocidad a la que se aumentan las tasas, y en qué compras de activos se revierten, reflejará consideraciones de estabilidad financiera. Pero las autoridades monetarias en la mayoría de las economías avanzadas y en China pueden controlar la inflación promedio en el largo plazo, y tolerar la estanflación secular no es una elección que harán.
Willem H. Buiter, execonomista jefe de Citibank y exmiembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, es un asesor económico independiente.
Copyright: Project Syndicate, 2022.
El periodismo independiente necesita del apoyo de sus lectores para continuar y garantizar que las noticias incómodas que no quieren que leas, sigan estando a tu alcance. ¡Hoy, con tu apoyo, seguiremos trabajando arduamente por un periodismo libre de censuras!
Apoya a El Nacional