Días atrás conocimos que la subasta judicial de acciones de PDV Holding (PDVH) la accionista indirecta de Citgo Petroleum Corporation, a través de la propiedad de 100% de las acciones de su filial Citgo Holding Inc. quien a su vez es la accionista única de Citgo Petroleum Corporation, fue renovada, lo que permitirá que haya nuevas ofertas. Tal y como seguramente ustedes conocen, el pasado septiembre de 2024 y con una oferta de 7.286 millones de dólares, Elliott Investment Management (en lo adelante Elliott) era el probable ganador.
Pues bien, ¿cómo llegó Elliott a ese precio? Este artículo presenta una conjetura.
I
En una publicación fechada el 23 de abril de 2024 titulada «Múltiplos de Valoración» (Valuation Multiples: What they miss, why they differ and Link to Fundamentals) la firma Morgan Stanley hace la consabida distinción entre fijación de un precio y valoración.
Según Morgan Stanley, Aswath Damodaran, profesor de finanzas en la Stern School de la Universidad de Nueva York y “Gurú” de la valoración, prefiere distinguir entre “fijar un precio” y “valorar” una empresa.
Fijarle un precio a una empresa generalmente significa asignarle un valor con base en un múltiplo relacionado con utilidades o con flujos de efectivo actuales o futuros. Ese múltiplo puede variar según el estado de ánimo del mercado, el desempeño de la empresa y algunos otros factores.
La valoración de una empresa, en cambio, implica estimar el valor presente de los flujos de efectivo libres futuros (Free Cash Flow) y requiere el estudio de los fundamentos de la empresa (Análisis Fundamental). Damodaran sostiene que la mayoría de los inversores dedican su tiempo a fijar precios en lugar de valorar las empresas.
En la mencionada publicación, Morgan Stanley reporta tres encuestas realizadas a analistas de renta variable en 2016, 2017 y 2019 que corroboran la opinión de Damodaran. En dichas encuestas se recogieron las respuestas de casi 2.000 analistas miembros del CFA Institute (acreditados CFA), la muy prestigiosa asociación mundial de profesionales de la inversión. CFA es el acrónimo de “Chartered Financial Analyst” o Analista Financiero Acreditado.
Cuando se les preguntó sobre su enfoque de valoración, el 93% seleccionó «un enfoque de múltiplos de mercado». Cuando se les preguntó qué múltiplo de mercado utilizaban, el 88% de los analistas respondió utilizar la relación «Precio-Utilidad» (P/E, por sus siglas en inglés). El 77% respondió que utilizaba un múltiplo con el «Valor de la Empresa en el numerador» (EV o Enterprise Value), y el más popular de tales múltiplos resultó ser el denominado «Valor de la Empresa a Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización» (EV to Ebitda, por sus siglas en inglés). En el mencionado múltiplo, el Valor de la Empresa (EV) es el valor del Total Activo sin el efectivo.
II
El 15 de septiembre de 2014, Paul Cheng, acreditado CFA, firmó una publicación de la unidad Equity Research de Barclays, titulada «US Independent Refiners: Citgo Valuation Analysis», en donde afirmó que, para esa fecha, el “valor” del patrimonio de Citgo arrojaba cifras de entre 7.000 y 9.000 millones de dólares. En esa oportunidad, Cheng utilizó como referencia la empresa Valero Energy Corporation (ticker: VLO) que, a la fecha (enero 2025), exhibe un multiplo Ebitda de 5,82x.
III
Hasta donde se puede efectivamente indagar, Citgo nunca ha publicado sus estados financieros pues es una empresa privada, es decir, no esta listada en bolsa de valores y no está obligada hacer públicos sus estados financieros.
Lo único que sí consta que ha publicado Citgo en su portal y pestañas respectivas, es un extracto de su Estado de Resultados con tres métricas consistentes en su Utilidad Neta, el Ebitda y el «Ebitda ajustado», un Ebitda con todavía más ajustes. En consecuencia y desde afuera, la única herramienta -el múltiplo- para establecer al menos un precio de mercado del Total Activo de Citgo es, precisamente, el ya mencionado de EV to Ebitda.
Entonces, ¿qué información tenía Elliott disponible para su cálculo en su oferta de finales de septiembre de 2024?
A inicios de septiembre la calificadora de riesgo Fitch, publicó una actualización de su dictamen sobre Citgo (Fitch Affirms CITGO Petroleum’s IDR at ‘B’; Outlook Stable). En dicho dictamen hubo dos elementos importantes. En primer lugar una reducción esperada en el Ebitda de 2024 igual a la mitad del obtenido en 2023, expectativa justificada y expresada en su sección titulada “Expected Reduction in Ebitda”. En segundo lugar, un múltiplo Ebitda igual a 5,0x, justificado en su sección “Recovery Analysis Going-Concern Approach”, ambas cifras, Ebitda y múltiplo, son las que utilizaré para mi cálculo siguiendo, exactamente, la metodología empleada por Paul Cheng, de Barclays, en 2014.
IV
Conocemos que para 2022, 2023 y 2024, el Ebitda de Citgo fue de 4.411, 3.300 y 1.650 millones de dólares respectivamente, siendo el valor del año 2024 la mitad del obtenido en 2023. Los tres años arrojan un Ebitda promedio de 3.120 millones de dólares. En consecuencia, aplicando el múltiplo de 5x, el valor del Total Activo sin efectivo de Citgo estaría en 15.602 millones de dólares.
Ahora bien y a partir de aquí, es necesario que el lector tenga en cuenta la igualdad contable, aquella que reza “Patrimonio es igual a Total Activo menos Total Pasivo”.
Citgo, como toda empresa, tiene un Total Pasivo que incluye la deuda calificada por Fitch y seguramente, otros pasivos de corto y largo plazo. Lo anterior quiere decir que si bien el valor del Total Activo sin efectivo así estimado de Citgo es 15.602 millones de dólares, su Patrimonio, es decir, el valor de sus acciones, es menor pues a ese Total Activo sin efectivo hay que restarle el Total Pasivo.
En consecuencia y para estimar el valor de las acciones, todavía hay que hacer algunos cálculos adicionales. En el dictamen ya referenciado de Fitch, se mencionan tres empresas con las cuales es posible determinar el resto de los datos para estimar el valor del Patrimonio de Citgo. Omitiendo pasos intermedios para no complicar la lecturabilidad del artículo, la estimación final arroja un Total Pasivo Neto (Total Pasivo menos Efectivo y Equivalentes) para Citgo de 8.271 millones de dólares y ahora si podemos obtener el valor del Patrimonio de Citgo: 7.331 millones de dólares (cifra igual a 15.602 millones menos 8.271 millones).
Resumiendo: Con la metodología de Barclays y los parametros de Fitch, mi cálculo del Patrimonio de Citgo fue de 7.331 millones de dólares y el de Elliott Investment Management fue de 7.286 millones de dólares. Lo anterior significa que, si consideramos el cálculo de Elliott como correcto, tengo un error de apenas 0,61% (cero coma sesenta y un por ciento), es decir, menos del 1%.
Claro, al hacer público un cálculo que desemboca en un número concreto, algunos afirmarán «las acciones de Citgo valen más» y lo dirán sin siquiera haber hecho y/o mostrado un cálculo. Sin embargo y si ese fuera el caso, apelaré a la Navaja de Hitchens, llamada así por Christopher Hitchens (1949-2011): “Aquello que se afirma sin evidencia, se puede ignorar y despachar también sin evidencia”.
Antes de concluir debo decir, sin que ello constituya una critica a las estimaciones de Barclays, Fitch y/o de Elliott, que el Ebitda, en cualquiera de sus versiones (sin y con ajustes), exhibe harto conocidas y documentadas desventajas tanto para reportar resultados como para una adecuada toma de decisiones financieras. Sin embargo y en el caso de Citgo Petroleum Corporation, el Ebitda, es lo que hay.
Llegados aquí surge entonces la pregunta: ¿Cuáles son las nuevas posibilidades de precio para las acciones de PDV Holding en la renovada subasta para este año de 2025? De eso conjeturaré en mi artículo de la semana que viene.