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La economía mundial transita un cambio de régimen radical: después de varias décadas, la Gran Moderación llegó a su fin.
La Gran Moderación sucedió a la estanflación (elevada inflación y recesión graves) de la década de 1970 y principios de la siguiente, sus características fueron la baja inflación en las economías avanzadas; un crecimiento económico relativamente estable y robusto con recesiones cortas y poco profundas; escasos y decrecientes rendimientos de los bonos (y, con ello, rentabilidades positivas para esos activos) debido a la caída secular de la inflación; y una abrupta suba del valor de los activos riesgosos como las acciones estadounidenses y globales.
Por lo general se explica este período de baja inflación con la transición de los bancos centrales a políticas creíbles de control inflacionario después de las políticas monetarias laxas de la década de 1970, y la adhesión de los gobiernos a políticas fiscales relativamente conservadoras (solo hubo estímulos significativos durante las recesiones). Pero más importante que las políticas del lado de la demanda fue la gran cantidad de impactos positivos del lado de la oferta, que aumentaron el crecimiento potencial y redujeron los costos de producción, conteniendo así a la inflación.
Durante la era de hiperglobalización posterior a la Guerra Fría, China, Rusia y otras economías de mercados emergentes se integraron más a la economía mundial y le proporcionaron bienes, servicios, energía y productos básicos a bajo costo. Las migraciones a gran escala desde el Sur al Norte Global pusieron freno a los salarios en las economías avanzadas, las innovaciones tecnológicas redujeron los costos de producción de muchos bienes y servicios, y la relativa estabilidad geopolítica permitió la asignación eficiente de la producción a los sitios más baratos sin que hiciera falta preocuparse por la seguridad de las inversiones.
Pero la Gran Moderación comenzó a resquebrajarse durante la crisis financiera mundial de 2008 y continuó haciéndolo con la recesión de 2020 por la COVID-19. En ambos casos la inflación se mantuvo inicialmente en niveles bajos debido a los shocks de demanda, y las políticas monetaria, fiscal y crediticia laxas evitaron que se arraigara la deflación. Pero ahora la inflación ha vuelto con fuerza, especialmente durante el último año, debido a una combinación de factores tanto del lado de la demanda como del de la oferta.
Del lado de la oferta, una poderosa reacción contra la hiperglobalización ganó impulso y creó oportunidades para los políticos populistas, nativistas y proteccionistas. El enojo de la gente contra las marcadas desigualdades en el ingreso y la riqueza también se acumuló y tuvo como resultado más políticas de apoyo a los trabajadores y los relegados. Independientemente de las buenas intenciones con las que se implementaron, esas políticas están aportando a una peligrosa espiral de inflación de precios y salarios.
Para empeorar aún más las cosas, el renovado proteccionismo (tanto de la derecha como de la izquierda) restringió el comercio y los flujos de capital; las tensiones políticas (internacionales y locales) están impulsando un proceso de reversión de la deslocalización (y de «localización en sitios amistosos»); la resistencia política a la inmigración restringió el movimiento mundial de personas y sumó presión sobre los salarios; por cuestiones estratégicas y vinculadas con la seguridad nacional, los flujos de tecnología, datos e información se redujeron aún más; y las nuevas normas laborales y ambientales —independientemente de su importancia— dificultan tanto el comercio como el desarrollo de nuevas construcciones.
Esta balcanización de la economía mundial es profundamente estanflacionaria y coincide con el envejecimiento demográfico, no solo en los países desarrollados sino también en grandes economías emergentes como China. Debido a que los jóvenes tienden a producir y ahorrar mientras que las personas de más edad gastan sus ahorros, esta tendencia también es estanflacionaria.
Lo mismo ocurre con la agitación geopolítica actual. La guerra de Rusia en Ucrania y la correspondiente respuesta de Occidente trastocaron el comercio de la energía, los alimentos, los fertilizantes, los metales industriales y otros productos básicos. La desvinculación entre Occidente y China se acelera en todas las dimensiones comerciales (bienes, servicios, capital, trabajo, tecnología, datos e información). Es posible que otros rivales estratégicos de Occidente aumenten los problemas. Si Irán produce armas nucleares probablemente habrá ataques militares israelíes —e incluso estadounidenses—, lo que dispararía un gigantesco shock petrolero; y Corea del Norte regularmente hace sonar sus tambores de guerra nucleares.
Ahora que el dólar estadounidense se convirtió en un arma debido a motivos estratégicos y de seguridad nacional, su posición como principal moneda de reserva mundial puede comenzar a decaer. Y si el dólar se debilita la presión inflacionaria, por supuesto, aumentará. Para que haya un sistema comercial mundial libre de fricciones es necesario un sistema financiero sin fricciones, pero las sanciones primarias y secundarias de gran alcance son como arena en esta maquinaria bien aceitada y aumentan enormemente los costos de transacción para el comercio.
Por si esto fuera poco, también el cambio climático es estanflacionario. Las sequías, olas de calor, huracanes y otras catástrofes perturban cada más la actividad económica y amenazan las cosechas (impulsando al alza los precios de los alimentos). Al mismo tiempo, los reclamos para llevar adelante la descarbonización tuvieron como resultado la subinversión en la capacidad de producción de combustibles fósiles antes de que las inversiones en energías renovables alcanzaran el punto en que pueden compensar la diferencia. Los grandes aumentos en los precios de la energía resultaron entonces inevitables.
Las pandemias seguirán siendo una amenaza e impulsarán aún más las políticas proteccionistas debido a que los países acapararán alimentos, medicinas y otros productos esenciales críticos. Después de dos años y medio de COVID-19 llegó la viruela del mono. Y debido a la invasión humana de ecosistemas frágiles y al deshielo del permafrost siberiano es probable que pronto tengamos que lidiar con virus y bacterias peligrosos que estuvieron atrapados allí durante milenios.
Finalmente, la guerra informática sigue siendo una amenaza poco reconocida para la actividad económica —e incluso, para la seguridad pública—. Las empresas y los gobiernos enfrentarán más perturbaciones estanflacionarias en la producción o tendrá que gastar una fortuna en ciberseguridad. Independientemente de cuál sea el caso, los costos aumentarán.
Del lado de la demanda, las políticas monetaria, fiscal y crediticia laxas y poco convencionales dejaron de ser una intromisión en el sistema para convertirse en una característica del nuevo régimen. Entre la creciente deuda pública y privada actual (como porcentaje del PBI) y los gigantescos pasivos sin respaldo financiero de la seguridad social con sistemas de reparto y los sistemas de salud, tanto el sector público como el privado enfrentan crecientes riesgos financieros. Los bancos centrales quedaron así encerrados en una «trampa de la deuda»: sus intentos para normalizar la política monetaria dispararán la carga del servicio de la deuda, lo que llevaría a una insolvencia masiva, una cascada de crisis financieras y secuelas en la economía real.
Como los gobiernos no logran reducir su elevada deuda y déficits con un menor gasto o una mayor recaudación, quienes puedan endeudarse en su propia moneda recurrirán cada vez más al «impuesto inflacionario»: licuar los pasivos nominales de largo plazo con tasas mediante aumentos inesperados de los precios.
Así, como en la década de 1970, los reiterados y sostenidos shocks negativos de demanda se combinarán con las políticas monetarias, fiscales y crediticia laxas para producir estanflación. Además, los elevados niveles de deuda crearán las condiciones para que ocurran crisis de deuda estanflacionarias. Durante la Gran Estanflación los dos componentes de cualquier cartera de activos tradicional —bonos a largo plazo, y acciones estadounidenses y globales— se verán golpeados y podrían sufrir pérdidas masivas.
Traducción al español por Ant-Translation.
Nouriel Roubini, profesor emérito de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York y economista jefe en Atlas Capital Team. En breve publicará MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them [Megaamenazas: las diez peligrosas tendencias que hacen peligrar nuestro futuro (y cómo superarlas)] (Little, Brown and Company, octubre de 2022).
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