La sobrevaloración de Citgo

I

El pasado martes 19 de septiembre de 2023, a las 9:30 de la mañana, coloqué, en el buscador de Google, la frase «Valoración de Citgo». Salieron 213.000 resultados. Al abrir uno cualquiera de esos resultados todavía se lee: «La petrolera estatal venezolana Pdvsa ha valorado su filial estadounidense Citgo entre 32.000 millones y 40.000 millones de dólares, informó Reuters, citando una audiencia judicial». Vale decir que el artículo original de Reuters está firmado por Marianna Párraga y un “spot check” del resto de los resultados de búsqueda (212.299), repite exactamente lo mismo que el artículo original.

II

En el portal de Citgo encontramos información que nos habla de la relación entre Pdvsa y Citgo: Pdvsa posee el 100% de las acciones de una empresa no operativa llamada PDV Holding, constituida en Delaware y con sede en Texas, Estados Unidos. A su vez, PDV Holding es la única accionista propietaria del 100% de Citgo Holding. Finalmente, Citgo Holding es la única accionista propietaria del 100% de Citgo Petroleum Corporation a quien conocemos con el nombre de Citgo. El lector puede apreciar en tal estructura, una suerte de «matrioshka» o muñeca rusa de empresas. Una pregunta que se me ocurre es ¿Cómo quedará este entramado si es el caso y Citgo es rematada?, ¿tan solo el cascarón?

III

A finales de octubre de 2010, Hugo Chávez anunció la intención de vender Citgo, ello en virtud de que la calificó como un «mal negocio», argumentando sus bajas utilidades obtenidas desde 2006. El precio mínimo de venta se fijó en 10.000 millones de dólares; sin embargo, Pdvsa nunca pudo encontrar un comprador a ese precio.

Las intenciones de venta resurgieron en 2014. Así, y para ilustrarlo, en agosto de ese año el diario español El País publicó un artículo firmado por Ewald Scharfenberg titulado «Venezuela pone a la venta su red petrolera en EE UU para hacer caja: el chavismo intenta evitar sanciones al desprenderse de la empresa Citgo«. Allí se lee lo expresado por el entonces (y hasta septiembre de 2014) presidente de Pdvsa y ministro de Energía y Petróleo de Venezuela, Rafael Ramírez: «Cuando tengamos una propuesta que sea conveniente a nuestros intereses, saldremos de Citgo».

En virtud de la situación, el 15 de septiembre de 2014, Paul Cheng, acreditado CFA, firma una publicación de la unidad Equity Research de Barclays, titulada «US Independent Refiners: Citgo Valuation Analysis«, en donde afirma que, para esa fecha, la «valoración» de Citgo arrojaba cifras de entre 7.000 y 9.000 millones de dólares.

CFA es el acrónimo de Chartered Financial Analyst, una de las acreditaciones más prestigiosas y respetadas mundialmente en finanzas y se considera como el estándar de oro en el campo del análisis de inversiones. Para convertirse en titular de dicha acreditación, los aspirantes deben tener una licenciatura, tener al menos cuatro años de experiencia profesional relevante en el campo de las finanzas y también deben aprobar un examen de tres niveles, por cierto, tan difícil que, en los años que van de 1963 a 2022, han presentado el examen 3.482.967 aspirantes pero solo lo ha aprobado el 45%.

He colocado valoración entre comillas porque, en realidad, el método utilizado conocido como valoración relativa o indirecta o también «por múltiplos», no es una verdadera valoración sino un «pricing», es decir, una metodología -en este caso expedita- para colocarle precio a un activo y lo cual permite tomar decisiones preliminares. Adicionalmente y si el lector tiene alguna duda sobre la diferencia entre precio y valor, entonces lo remito a la máxima de Warren Buffett: «Precio es lo que pagas, valor es lo que recibes». Por cierto que esta metodología de los múltiplos, no tiene forma de recoger el valor estratégico que para Venezuela tiene una empresa como Citgo.

IV

Por supuesto y al igual que la belleza, el valor es subjetivo y muchas veces está ligado a intereses y necesidades e incluso a la ignorancia. Si el lector lo quiere ver más claro, imagínese sin agua tres días en el desierto, ¿qué precio estaría dispuesto a pagar por una botellita de agua? El caso es que tal subjetividad ocasiona controversias y Citgo, en la actualidad, está en medio de varias.

La mencionada valoración por múltiplos de Barclays -así como todas las de Citgo que conocemos- se fundamenta en el múltiplo «Enterprise Value to Ebitda» que aquí traduzco como «Valor del Total Activo (sin efectivo) a Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización».

Y he dicho «todas» porque hasta donde he podido indagar, Citgo nunca ha publicado ni su hoja de balance, ni su estado de movimiento de las cuentas del patrimonio y mucho menos su estado de flujos de efectivo, razón por la cual uno no comete ni delito ni ofensa cuando afirma que Citgo es una “caja negra”. En palabras más llanas, nadie fuera de los directores de Citgo y quizá las instituciones con jurisdicción supervisora norteamericanas, entre ellas la OFAC, conoce el valor libros (valor contable) actual del Total Activo de Citgo. Más aun, en el propio portal de Citgo, su pestaña de “stakeholders” solo tiene los reportes anuales desde 2020 en adelante y su pestaña de “newsroom” solo tiene información financiera desde 2018 en adelante.

Lo único que sí consta que ha publicado Citgo en su portal y pestañas respectivas, es un extracto de su Estado de Resultados con tres métricas consistentes en su Utilidad Neta, el Ebitda y el «Ebitda ajustado», un Ebitda con todavía más ajustes. Eso es todo lo que tiene un analista externo, en cualquier parte del globo terráqueo, para hacer una estimación del precio del Total Activo de Citgo: no hay más nada. En consecuencia, la única herramienta -el múltiplo- para establecer al menos un precio de mercado del Total Activo de Citgo es, precisamente, el ya mencionado de Enterprise Value to Ebitda.

En su análisis de 2014, Barclays utilizó dos escenarios que se resumen en dos múltiplos (5,1 y 6,6) que los aplica sobre un Ebitda promedio en tres años (2011 al 2013) igual a 1.370 millones de dólares. En palabras más sencillas: según Barclays y en 2014, el precio del Total Activo (sin efectivo) de Citgo se ubicó entre 5,1 y 6,6 veces su Ebitda promedio. Por cierto, en la jerga de reporte de estos múltiplos, los mismos se escriben 5,1x y 6,6x.

V

Entonces, siguiendo “al pelo” la misma metodología empleada por Barclays, sabemos que para 2020, 2021 y 2022, el Ebitda de Citgo fue de -328 (negativo), 623 y 4.411 millones de dólares respectivamente. Los tres años arrojan un Ebitda promedio de 1.569 millones de dólares. En consecuencia, para producir un pricing ubicado entre 32 y 40 mil millones de dólares, los múltiplos deben ser 20,4 y 25,5 respectivamente y, resulta ser, que ambos lucen exagerados (el pronóstico de crecimiento económico real de Estados Unidos para este 2023 es de apenas 1% según la Unidad de Inteligencia de The Economist). En realidad lo que Pdvsa está aseverando es que el precio de Citgo se ubica hoy entre 20,4 y 25,5  veces su Ebitda promedio.

Ahora bien, ¿qué dice un reconocido experto en valoración, como Aswath Damodaran de la Escuela de Negocios Leonard N. Stern de la Universidad de Nueva York, sobre el valor actual del múltiplo de marras? Según Damodaran y para una empresa como Citgo, el múltiplo Ebitda debería ser de 11,4 para 2023 (fue de 13,1 para 2022). En palabras más llanas, utilizando la cifra que establece Damodaran, uno puede afirmar que el precio del total activo (sin efectivo) de Citgo es 11,4 veces su Ebitda promedio.

En consecuencia y utilizando como múltiplo 11,4 y un Ebitda promedio de 1.569 millones de dólares, el pricing de Citgo arrojaría 18 mil millones de dólares. Habría que añadir que hay quienes utilizan, todo tiempo, toda circunstancia y como “rule of thumb”, un múltiplo Ebitda de 10. En tal caso, el pricing de Citgo arrojaría un poco más de 15.000 millones de dólares.

Antes de concluir debo decir que el Ebitda, en cualquiera de sus versiones, exhibe harto conocidas y documentadas desventajas tanto para reportar resultados como para una adecuada toma de decisiones financieras. El Ebitda, la medida favorita de las empresas altamente endeudadas, es quizá, la medida inadecuada de flujo de caja más extendida y consiste en ajustes a la Utilidad Neta, misma que es calculada según el principio de causación y devengo que, si bien y hasta la fecha es la mejor medida contable para medir el desempeño, también tiene una implicación vital: la utilidad neta, el sustrato esencial del Ebitda sobre el que se verifican los ajustes, no siempre es efectivo. No es en vano que nuestro Código de Comercio establece, en su artículo 307, que: «No pueden pagarse dividendos a los accionistas sino por utilidades liquidas y recaudadas».

Para ilustrar mi argumento presento el caso de la empresa norteamericana Rite Aid, ticker RAD en bolsas norteamericanas. Para marzo de 2023 y de acuerdo con su Forma 10-K, la empresa tuvo un Ebitda ajustado positivo igual a 429,2 millones de dólares y, al mismo tiempo, un flujo de efectivo de operaciones negativo de 52,4 millones de dólares. En mejores palabras, una empresa puede estar reportando una cifra maravillosa de Ebitda sin que sus operaciones generen siquiera 1 dólar de efectivo. Sin embargo y como dije anteriormente en el caso Citgo, el Ebitda es lo que hay.

Hay dos conclusiones relevantes en este artículo. Una es que, de acuerdo con las cifras anteriores, las suministradas por Pdvsa exhiben a Citgo con un activo totalmente sobrevaluado y tal como afirmé, de Citgo no se conoce ni un solo balance, ni un solo estado de movimiento de las cuentas del patrimonio y ni un solo estado de flujos de efectivo, elementos que orientan en torno a la bondad del pricing con el múltiplo Ebitda.

La segunda conclusión es que la sobrevaloración de Citgo no parece ser un error de cálculo: con ella Pdvsa abona y empuja más efectivamente a su remate.